貨幣危機

貨幣危機

貨幣危機概念有狹義、廣義之分。狹義的貨幣危機與特定的匯率製度(通常是固定貨幣危機匯率製)相對應,其含義是,實行固定匯率製的國家,在非常被動的情況下(如在經濟基本面惡化的情況下,或者在遭遇強大的投機攻擊情況下),對本國的匯率製度進行調整,轉而實行浮動匯率製,而由市場決定的匯率水準遠遠高于原先所刻意維護的水準(即官方匯率),這種匯率變動的影響難以控製、難以容忍,這一現象就是貨幣危機。廣義的貨幣危機泛指匯率的變動幅度超出了一國可承受的範圍這一現象。

簡介

在全球化時代,由于國民經濟與國際經濟的聯系越來越密切,而匯率是這一聯系的“紐帶”,因此,如何選擇合適的匯率製度,實施相配套的經濟政策,已成為經濟開放條件下,決策者必須考慮的重要課題

隨著市場經濟的發展與全球化的加速,經濟成長的停滯已不再是導致貨幣危機的主要原因。經濟學家的大量研究表明:定值過高的匯率、經常項目巨額赤字、出口下降和經濟活動放緩等都是發生貨幣危機的先兆。就實際運行來看,貨幣危機通常由泡沫經濟破滅、銀行呆壞賬增多、國際收支嚴重失衡、外債過于龐大、財政危機、政治動蕩、對政府的不信任等引發。由于各國國情以及政治、經濟以及外部環境不同,應對危機的方法與手段則有較大差異。但是,經濟全球化下貨幣危機的爆發有著明顯的共性,突出的表現就是“傳染性”,因此一些有效的應對危機的措施對他國有著重要的借鏡意義。

發生原因

(一)匯率政策不當

貨幣危機貨幣危機

眾多經濟學家普遍認同這樣一個結論:固定匯率製在國際資本大規模、快速流動的條件下是不可行的。固定匯率製名義上可以降低匯率波動的不確定性,但是自20世紀90年代以來,貨幣危機常常發生在那些實行固定匯率的國家。正因如此,近年來越來越多的國家放棄了曾經實施的固定匯率製,比如巴西哥倫比亞、南韓、俄羅斯泰國土耳其等。然而,這些國家大多是由于金融危機的爆發而被迫放棄固定匯率,匯率的調整往往伴隨著自信心的喪失、金融系統的惡化、經濟成長的放慢以及政局的動蕩。也有一些國家從固定匯率製成功轉軌到浮動匯率製,如波蘭、以色列、智利和新加坡等。 (二)外匯儲備不足

研究表明,開發中國家保持的理想外匯儲備額是“足以抵付三個月進口”。由于匯率政策不當,長期鎖定某一主要貨幣將導致本幣幣值高估,競爭力降低。貨幣危機發生前夕,往往出現經常項目順差持續減少,甚至出現巨額逆差。當國外投資者意識到投資國“資不抵債”(外匯儲備不足以償還所欠外債)時,清償危機會隨之出現。在其它眾多不穩定因素誘導下,極易引發撤資行為,從而導致貨幣危機。拉美等地發生的貨幣危機主要是由于經常項目逆差導致外匯儲備減少而無法償還對外債務造成的。如阿根廷公共債務總額佔國內生產總值的比重2001年底為54%,受阿比索貶值的影響,2002年年底已上升到123%。2003年阿根廷需要償還債務本息達296.14億美元,相當于中央銀行持有的外匯儲備的2.9倍。

(三)銀行系統脆弱

在大部分新興市場國家,包括東歐國家,貨幣危機的一個可靠先兆是銀行危機,銀行業的弱點不是引起便是加劇貨幣危機的發生。在許多開發中國家,銀行收入過分集中于債款收益,但又缺乏對風險的預測能力。資本不足而又沒有受到嚴格監管的銀行向國外大肆借取貸款,再貸給國內成問題的項目,由于幣種不相配(銀行借的往往是美元,貸出去的通常是本幣)和期限不相配(銀行借的通常是短期資金,貸出的往往是歷時數年的建設項目),因此累積的呆壞帳越來越多。如東亞金融危機爆發前5年—10年,馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓和泰國信貸市場的年成長率均在20%—30%之間,遠遠超過了工商業的成長速度,也超過了儲蓄的成長,從而迫使許多銀行向國外舉債。由此形成的經濟泡沫越來越大,銀行系統也就越發脆弱。

(四)金融市場開放過快

許多研究材料表明:一些拉美、東亞、東歐等新興市場國家過快開放金融市場,尤其是過早取消對資本的控製,是導致貨幣危機發生的主要原因。金融市場開放會引發大規模資本流入,在固定匯率製下導致實際匯率升值,極易扭曲國內經濟;而當國際或國內經濟出現風吹草動時,則會在短期內引起大規模資本外逃,導致貨幣急劇貶值,由此不可避免地爆發貨幣危機。在轉型經濟國家中,捷克本是一個較為成功的範例。1992年底,捷克經濟出現復甦跡象,物價穩定,財政盈餘,外國直接投資增加,國際收支狀況良好。然而,為加入經合組織,捷克加快了資本項目開放步伐。1995年10月生效的新《外匯法》規定了在經常項目下的完全可兌換和在資本項目下的部分可兌換,接受了國際貨幣基金組織第八條款義務。由于銀行體系脆弱和有效監管缺乏,1997年底大量短期外資外流,最終引爆了貨幣與金融危機。據統計,在還沒有做好充分準備就匆匆開放金融市場的國家已有3/5發生過金融危機,墨西哥、泰國都是比較經典的例子。

綜上所述,20世紀90年代國際金融危機頻頻發生,先後肆虐于西歐(1992年—1993年)、墨西哥(1994年—1995年)、東亞(1997年—1998年)、俄羅斯(1998年)、巴西(1999年)、土耳其(2001年)、阿根廷(2001年—2002年)等國家或地區。大多數遭受危機侵襲的國家幾乎走過了同樣的道路,最後嘗到了同樣的苦果。這一歷程可概括為:固定匯率一快速成長一幣值高估一財政赤字不斷增加、國際收支持續惡化一貨幣貶值、金融危機、經濟直至社會危機一全面衰退一被迫作休克性調整,最後接踵而來的是一個十分痛苦漫長的恢復期。

風險防範

就歷史經驗來看,貨幣危機的爆發,通常都經過相當長一段時間的能量積蓄,最後由某一個或幾個因素引爆。綜合國外的經驗教訓,應對貨幣危機的防範措施主要有以下幾種:

貨幣危機貨幣危機

(一)適時調整匯率 建立與本國經濟發展狀況相適應的匯率製度。經濟學家們越來越傾向:開發中國家應確立起相對穩定、適時調整的匯率製度。相對穩定便于貿易與投資,減少相關匯率風險。適時調整是要避免幣值高估或低估,以免給貨幣投機留下可乘之機。有條件的經濟大國應當使匯率更加靈活,以減少國際金融市場的動蕩對國內金融市場與當局貨幣政策的影響。問題的關鍵是,在實施某一種匯率製度的過程中,必須採取相應配套措施,以便使該匯率製度在適宜的環境中運行。歐洲貨幣體系在1979年—1983年間,每7個月調整一次。1983年—1987年間,每18個月調整一次。而在1987年—1992年這段時期,沒有作過任何匯率調整,實際已變為一種固定機製,事實證明這種機製使歐洲無法應對德國統一帶來的利率上升的沖擊。一般來說,貨幣貶值在短期內可以帶來好處,但會延緩產業結構的升級,因此從長期來看,不利于一國競爭力的提高。新加坡根據市場供求,通過有步驟地推進貨幣升值政策,不斷實現產業升級,從而增強長期競爭力。

(二)適度儲備規模

就貨幣危機國家(地區)來看,貨幣危機的最終生成與當局外匯儲備不足緊密相關,而新加坡、香港等國家(地區)能成功擊退投機者的攻擊,最後主要依靠的是雄厚的外匯儲備。但是,外匯儲備並非越多越好。外匯儲備迅速增加,會改變該國基礎貨幣的投放結構,削弱央行對貨幣供應量的控製,增大本幣的升值壓力;同時,在國際儲備貨幣幣值劇烈變動之下,隨著外匯儲備的增加,維護外匯儲備安全的成本就越來越大。因此,應根據一國的進口、外債以及幹預市場等支付需要,確定適度的外匯儲備規模。

(三)健全金融體製

健全的金融體製要依靠:企業具備充分的財務管理能力,良好的財務結構,使資產與負債的比率保持合理的水準;具有足夠的風險管理能力和競爭能力的金融機構;符合國際標準的會計製度、信息公開製度;建立在市場競爭機製基礎上的銀企關系;有效監督機構尤其是獨立的中央銀行,以避免因為政治需要而影響央行的正確決策。金融體系是構築在額度基礎之上的,額度的喪失會動搖金融穩定的基礎。為降低東亞金融危機的沖擊,新加坡迅速採取的對策是提高對金融體系的信任,增加金融機構經營的透明度,積極放寬對金融市場限製,下調最低現金比率等,提高銀行部門競爭力。

應對

由于各國國情以及政治、經濟以及外部環境不同,應對危機的方法與手段則有較大差異。但是,經濟全球化下貨

貨幣危機貨幣危機

幣危機的爆發有著明顯的共性,突出的表現就是“傳染性”,因此一些有效的應對危機的措施對他國有著重要的借鏡意義。 (一)控製資本外流

在出現急速、大規模資本外流時,一是由政府單方面宣布控製資本外流。發達的金融大國日本,通過立法規定,當出現非常情況(包括:國際收支平衡難以維持、日元匯率急劇波動、資本移動對金融或資本市場帶來不良影響)時,有關部門可對資本交易實施管製的權力。雖然相關法律幾經修改,但是“非常情況”的總原則依舊保留。經濟學術界對馬來西亞于危機期間決定對資本外流施加控製表示支持,但是認為,控製資本外流的措施造成的長期不利後果大于帶來的短期好處,因為這會鼓勵國內逃稅和資本外逃,打擊外國投資者的積極性。二是由IMF等國際組織出面斡旋,宣布“凍結債務”,防止發生債權人(國際銀行、投資家)單方面撤資;建立一種能夠以適當方式使債權人與債務人分擔損失的機製。

(二)實行本幣管製

例如,為阻止國際炒家攻擊馬來西亞貨幣林吉特,馬來西亞政府于1998年9月1日宣布對外匯實行管製:外國人兌換林吉特及對外賬戶間的資金調動須經中央銀行的準許;所有金融資產買賣隻能通過授權儲蓄機構進行;外資基金在股市投資需持股一年後才能將股票變現匯出國境。由于林吉特不能在國外交易,投機炒家無法積累巨額林吉特伺機炒作,馬來西亞因此免受投機狙擊。貨幣管製措施不僅遏製了林吉特外流,還使流失在外的資金在短期內大量回流,阻止了外在金融風暴波及本國經濟,穩定了林吉特的兌換率和國內的消費價格,創造出一個有利于經濟復甦的環境。

(三)迅速金融調整與強力金融監管

1999年巴西政府為平息金融動蕩,首先調高銀行利率,防止資金大量外流,穩定金融市場。當市場相對穩定後,又及時分期下調利率,減輕對企業的沖擊。對金融動蕩中參與股市炒作、有違規行為的金融機構和企業進行調查,對查出有違規的金融機構和企業給予經濟製裁。央行還公布了一系列措施以加強金融市場管理,規定任何銀行和企業不得聯手進行投資基金的操作和交易,任何銀行不得為自己管理的基金進行擔保,任何金融機構不得用自己發行的債券對自己的業務進行擔保,所有銀行和金融機構必須按季向央行報告對上述規定的執行情況。加強對外匯交易的監管,使交易透明化,對外匯交易在時間和數量上進行限製。這些措施的實施有力地打擊了金融機構的不法行為,對穩定金融市場起到了很大的作用。

發展及比較

20世紀70年代以來,貨幣危機理論一直是理論界的焦點之一,有關貨幣危機的理論和實證文獻數量急劇增加。在此,本文對已有的貨幣危機理論文獻作一簡要綜述,總結已有的理論成果,並進行比較。由于本文總結的是理論發展,因此不涉及實證研究。

一、第一代貨幣危機理論

第一代貨幣危機模型的代表人物是鮑爾·克魯格曼(Paul Krugman),羅伯特·弗勒德(Robert P.Flood)和彼得·M.加伯(Peter M.Garber)。Krugman在其1979年發表的A model of Balance-of-Payments Crises一文中所構造的模型是關于貨幣危機的最早的理論模型,貝Flood和Garber則在1984年發表Collapsing Exchange-Rate Regimes,Some Linear Examples一文,對Krugman提出的模型加以擴展與簡化。這兩篇文獻是第一代貨幣危機理論的代表作品。

第一代貨幣危機理論假定政府為解決赤字問題會不顧外匯儲備無限製地發行紙幣,央行為維持固定匯率製會無限製拋出外匯直至消耗殆盡。該理論的基礎在于當經濟的內部均衡外部均衡發生沖突時,政府為維持內部均衡而採取的特定政策必然會導致外部均衡喪失,這一喪失的累積將持續消耗政府外匯,在臨界點時,投機者的沖擊將導致貨幣危機。

該理論認為一國的經濟基本面(economic fundamentals)決定了貨幣對外價值穩定與否,決定了貨幣危機是否會爆發、何時爆發。當一國的外匯儲備不足以支撐其固定匯率長期穩定時,該國儲備是可耗盡的,政府在內部均衡與外部均衡發生沖突時,政府為維持內部均衡而幹預外匯市場的必然結果是外匯影子匯率與目標匯率發生持續的偏差,而這為外匯投機者提供了牟取暴利的機會。第一代貨幣危機理論認為一國內部均衡外部均衡的矛盾,即一國固定匯率製面臨的問題源于為彌補政府不斷擴大的財政赤字而過度擴張的國內信貸。公共部門的赤字持續“貨幣化”,利息平價條件會誘使資本流出,導致本國外匯儲備不斷減少。在儲備減少到某一個臨界點,投資者出于規避資本損失(或是獲得資本收益)的考慮,會向該國貨幣發起投機沖擊。由于一國的外匯儲備是可耗盡的,政府所剩餘的外匯儲備在極短的一段時間內將被投機者全部購入,政府被迫放棄固定匯率製,貨幣危機就此爆發。事實上,由于投機者的沖擊,政府被迫放棄固定匯率製的時間將早于政府主動放棄的時間,因此,社會成本會更大。

第一代貨幣危機理論表明,投機沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經濟基本面匯率製度間存在矛盾下的理性選擇的結果,並非所謂的非道德行為,因而這類模型也被稱為理性沖擊模型(ration attack model)。

從該理論的模型分析中可以得出一些政策主張。例如,通過監測一國巨觀經濟的運行狀況可以對貨幣危機進行預測,並在此基礎上及時調整經濟運行,避免貨幣危機的爆發或減輕其沖擊強度。避免貨幣危機的有效方法是實施恰當的財政、貨幣政策,保持經濟基本面健康運行,從而維持民眾對固定匯率製的信心。否則,投機活動將迫使政府放棄固定匯率製,調整政策,市場借此起到“懲罰”先前錯誤決策的作用。從這個角度看,資本管製將扭曲市場信號,應該予以放棄。

二、第二代貨幣危機理論

第二代貨幣危機理論的主流代表人物是Maurice Obstfeld、Gerardo Esquivel和Felipe larrain。

第一代貨幣危機的缺陷在于其理論假定與實際偏離太大,對政府在內、外均衡的取舍與政策製定問題論述上存在著很大的不足。而且經濟基本面的穩定可能並不是維持匯率穩定的充分條件,單純依靠基本經濟變數來預測與解釋危機,顯得單薄。80年代中後期,經濟學家開始從經濟基本面沒有出現持續惡化這一角度解釋危機,並探討貨幣危機爆發的可能性,這就是第二代貨幣危機理論。這一代理論有兩個重要的假定:

1、在該捻論中,政府是主動的行為主體,最大化其目標函式,匯率製度的放棄是央行在“維持”和“放棄”之間權衡之後作出的選擇,不一定是儲備耗盡之後的結果。政府出于一定的原因需要保衛固定匯率製,也會因某種原因棄守固定匯率製。當公眾預期或懷疑政府將棄守固定匯率製時,保衛固定匯率製的成本將會大大增加。

2、引入博弈。在動態博奔過程中,央行和市場投資者的收益函式相互包合,雙方均根據對方的行為或有關對方的信息不斷修正自己的行為選擇,而自身的這種修正又將影響對方的行為,因此經濟可能存在一個迴圈過程,出現“多重均衡”。其特點在于自我實現(self-fulfilling)的危機存在的可能性,即一國經濟基本面可能比較好,但是其中某些經濟變數並不是很理想,由于種種原因,公眾發生觀點、理念、信心上的偏差,公眾信心不足通過市場機製擴散,導致市場共振,危機自動實現。所以,這類理論模型也被稱為“自我實現式”危機模型。這個典型代表是Obstfeld。在其Models of Currrency Crises with Self-Fulfilling Features一文中設計了一個博弈模型,以簡潔明了的形式展示了動態博奔下自我實現危機模型的特點,並表現出其“多重均衡”性質。

以0bstfeld為首的一些學者在模型中仍然註重經濟基本面,在其理論論述中勾勒出基本經濟變數的中間地帶。他們認為,在經濟未進入該地帶時,經濟基本面決定了危機爆發的可能性,此時,危機完全不可能發生或必然發生;而當經濟處于這一中間地帶時,主導因素就變成投資者的主觀預期,危機是否爆發就不是經濟基本面的變化所能解釋的。該理論認為問題主要仍然在于內外均衡的矛盾,政府維持固定匯率製是有可能的,但是成本可能會很高,政府的願望與公眾的預期偏離越大,維持固定匯率製的成本越高。因此,當公眾產生不利于政府的預期時,投機者的行為將導致公眾喪失信心從而使政府對固定匯率製的保衛失敗,危機將提前到來。該理論認為,從這一角度而言,投機者的行為是不公正的,特別是對東道國的公眾來說,是不公正的、不道德的。

除了這類主流理論外,另有少數學者認為貨幣危機可能根本不受經濟基本面的影響,受沖擊國家所出現的巨觀經濟的種種問題是投機行為帶來的結果而非投機行為的原因。總的說來,這類文獻對危機的解釋一般從兩個角度出發,這就是通常所說的羊群行為和傳染效應

1.羊群行為(herding behavior)提出由于市場參與者在信息不對稱下行為的非理性而使金融市場不完全有效(這是該理論與第一代貨幣危機理論以及第二代貨幣危機的主流理論的區別所在,第一代貨幣危機理論與第二代貨幣危機的主流理論均假定市場參與者擁有完全信息,從而金融市場是有效的),花車效應(bandwagon effect)和市場的收益與懲罰的不對稱容易造成羊群行為。由于存在信息成本,投資者的行為建立在有限的信息基礎上,投資者各有其信息優勢,投資者對市場上的各種信息(包括謠言)的敏感度極高,任何一個信號的出現都可能改變投資者的預期。花車效應會導致經濟基本面可能並沒有問題的經濟遭受突然的貨幣沖擊;同時,花車效應會人為地創造出熱錢(hot money),加劇危機。另外,市場收益和懲罰的不對稱會造成投資基金代理人消權規避風險,市場的任何風吹草動都有會導致羊群行為。政府在考慮是否保衛固定匯率製時應充分估計到這一點。

2.傳染效應(contagion effect)主要從國家間的關聯角度出發解釋危機。由于全球一體化以及區域一體化的不斷加強,特別是後者,因此區域內國家之間經濟依存度逐漸增高,危機將首先在經濟依存度高的國家之間擴散。一國發生貨幣危機會給出一定的市場信號,改變投資者對與其經濟依存度高或者與其經濟特征相類似國家的貨幣的信心,加大這些國家貨幣危機發生的可能性,甚至導致完全意義上的自我實現式危機的發生。

經濟學家認為,在金融市場中存在著市場操縱(market manipulation)。不論是在由理性預期導致的自我實現的危機或非理性的羊群行為造成的危機中,都存在著大投機者操縱市場從而獲利的可能,大投機者利用羊群行為使熱錢劇增,加速了危機的爆發,加劇了危機的深度與危害。

概括起來,第二代貨幣危機理論註重危機的“自我實現”性質,該理論認為僅僅依靠穩健的國內經濟政策是不足以抵御貨幣危機的,固定匯率製的先天不足使其易受投機沖擊,選擇固定匯率製,必須配之以資本管製或限製資本市場交易。

三、第三代貨幣危機理論

1997年下半年爆發的東南亞貨幣危機引起了學術界的關註。Kaminsky認為就其本質而言,這並非一場“新”危機,原有的理論成果具有說服力。而另一些學者,例如克魯格曼(Krugman)則認為這次貨幣危機在傳染的廣度與深度、轉移及國際收支平衡等方面與以往的貨幣危機均有顯著的區別,原有的貨幣理論解釋力不足,應有所突破。第三代貨幣危機理論因此產生。

克魯格曼認為,這次貨幣危機對于遠在千裏之外、彼此聯系很少的經濟都造成影響,因此多重均衡是存在的,某些經濟對于公眾的信心的敏感度很高,這些經濟的貨幣危機可能由外部的與自己關聯並不大的經濟中發生的貨幣危機所帶來的公眾信心問題而誘發。東南亞經濟經常賬戶逆轉的原因主要在于危機中貨幣大幅度貶值和嚴重的經濟衰退所帶來的進口大量減少,因此,存在一個轉移問題,這是為以往的貨幣危機理論所忽略的。在以往的貨幣危機理論中,模型的構造者將註意力放在投資行為而非實際經濟上,單商品的假定中忽視了貿易和實際匯率變動的影響。因此,貨幣理論模型的中心應該討論由于實際貶值或者是經濟衰退所帶來的經常賬戶逆轉以及與之相對應的資本流動逆轉的需求問題。他認為,這場貨幣危機的關健問題並不是銀行,而在于企業,本幣貶值、高利率以及銷售的下降惡化了企業的資產負債表,削弱了企業財務狀況,這一問題並非銀行本身的問題。即使銀行重組對金融狀況大大惡化了的公司來說也是于事無補的。克魯格曼在單商品的假定之下,建立了一個開放的小國經濟模型,在這一模型中,克魯格曼增加了商品對進口商品的不完全替代性,分析了貿易及實際匯率匯率變動的影響與效應。總的說來,克魯格曼在他的第三代貨幣危機理論中強調以下幾個方面。

1、克魯格曼在東南亞金融危機發生以後發表的一系列文章中,提出了金融過度的概念(financial excess),這一概念主要是針對金融中介機構而言的。在金融機構無法進入國際市場時,過度的投資需求並不導致大規模的過度投資,而是市場利率的升高。當金融機構可以自由進出國際金融市場,金融中介機構的道德冒險會轉化成為證券金融資產和房地產的過度積累,這就是金融過度。金融過度加劇了一國金融體系的脆弱性,當外部條件合適時,將導致泡沫破裂,發生危機。

2、親緣政治的存在增加了金融過度的程度。這些國家表面上健康的財政狀況實際上有大量的隱合赤字存在:政府對與政客們有裙帶關系的銀行、企業提供各種隱性擔保,增加了金融中介機構和企業道德冒險的可能性,它們的不良資產就反映政府的隱性財政赤字。東南亞國家持續了幾十年的親緣政治使國家經濟在90年代大規模的對外借款中處于一種金融崩潰的風險之中,這種風險來自于他們採用的準固定匯率貶值的可能性。

3、類似于東南亞的貨幣危機其關鍵在于企業,由于銷售疲軟、利息升高和本幣貶值,企業的資產負債表出現財務困難,這種困難限製了企業的投資行為。企業的資產負債表出現的財務困難還包括了由前期資本流入所帶來的實際匯率變化的影響。這一分析表面看是論述貨幣貶值對企業乃至整個實體經濟的影響,實際上,在危機爆發前投資者的行為函式裏可能已經包含了對這種變化的預期,這就加強了他們拋售本幣的決心,這也是一種自我實現的現象。

4、克魯格曼理論模型表明存在三個均衡,中間均衡是不穩定的,可以不用考慮另外兩個均衡是本國回報率等于外國回報率的高水準均衡及低水準均衡。在這種低水準均衡上,貸款者不相信本國企業有任何擔保,對它們不提供貸款,這一行為意味著實際匯率將可能貶值,實際匯率的不利影響意味著企業的破產,而這又從實際中對先前的悲觀態度作出了佐證,形成一種惡性迴圈。因此,克魯格曼認為,金融體系在貨幣危機中發生崩潰並非是由于先前投資行為失誤,而是由于金融體系的脆弱性。導致金融體系可能發生崩潰的因素有:高債務因素,低邊際進口傾向和相對出口而言大規模的外幣債務。

5、保持匯率的穩定實際上是一個兩難的選擇,因為保持匯率的穩定是在關閉一條潛在的引發金融崩潰的渠道的同時開啟了另外一個。如果債務較大,杠桿效應較明顯,維持實際匯率的成本就是產出的下降,而且這種下降是自我加強的。這對企業而言,仍然會帶來相同的不良後果。

6、克魯格曼的理論模型分析所蘊合的政策建議有三部分:

(1)預防措施。克魯格曼認為銀行的道德冒險並不足以解釋危機,一個謹慎的銀行體系並不足以保持開放經濟不受自我加強式金融崩潰的風險的威脅。而當一國的資本項目自由兌換時,對短期債務加以限製的作用是不大的,因為短期債務隻是眾多的資本外逃方式下的一種。即使外債全是長期的,如果公眾預期將發生貨幣危機,國內的短期債務的債權人拒絕將信貸延期也會導致匯率貶值,帶來企業破產。因此,最好的方式是企業不持有任何期限的外幣債務,因為對于與金融體系不完善的國家來說,國際融資存在著外部不經濟,它會放大實際匯率變動的負面沖擊影響,從而導致經濟衰退

(2)對付危機。克魯格曼認為存在兩種可能性,一是緊急貸款條款,緊急貸款的額度必須要足夠大以加強投資者的信心;另一種是實施緊急資本管製,因為這樣可以有效地、最大限度地避免資本外逃

(3)危機後重建經濟。克魯格曼認為關鍵在于恢復企業和企業家的投資能力。可以在私人部門實施一定的計畫,以幫助本國的企業家或者培養新的企業家,或者兩者同時實施。培養新的企業家有一個迅速有效的辦法,這就是通過引進FDI引進企業家。

四、三代貨幣理論的比較

三代貨幣危機理論都是在單商品的假定下展開的,研究的側重面各有不同。

第一代著重討論經濟基本面,第二代的重點放在危機本身的性質、信息與公眾的信心上,而到第三代貨幣危機理論,焦點則是金融體系私人部門,特別是企業。

第一代貨幣危機理論認為一國貨幣和匯率製度的崩潰使由于政府經濟政策之間的沖突造成的,這一代理論解釋70年代末、80年代初的“拉美”式貨幣危機最有說服力,對1998年以來俄羅斯與巴西由財政問題引發的貨幣波動同樣適用。

第二代貨幣危機理論認為政府在固定匯率製上始終存在動機沖突,公眾認識到政府的搖擺不定,如果公眾喪失信心,金融市場並非天生有效的,存在種種缺陷;這時,市場投機以及羊群行為會使固定匯率製崩潰,政府保衛固定匯率製的代價會隨著時間的延長而增大。第二代理論套用于實踐的最好的例證是1992年英鎊退出歐洲匯率機製的情況。

第三代貨幣危機理論認為關鍵在于企業、脆弱的金融體系以及親緣政治,這是東南亞貨幣危機之所以發生的原因所在。在對于東南亞金融危機的解釋上,理論界存在著兩種看法:一種認為這並非是新的危機,已有的貨幣危機理論已經足以解釋;另一種則認為已有危機理論無法充分解釋,並導致第三代貨幣危機理論的發展。事實上,這兩種觀點之間沒有本質的分歧,各自從不同的側重點回答這次危機是否是一次新的危機。前者強調原有兩代理論的思路和方法仍適用于本次危機,特別是第二代貨幣危機理論中既給予基本面以重要地位又承認多重均衡、自我實現式沖擊的存在這一模型具有良好的解釋力,與此同時他們並不否認東南亞國家危機前的特征與歷史上貨幣危機前的特征的差異。至于後者,他們更強調本次危機發生前的新表現,認為應尋找新的危機的形成和傳導機製,用主流方法建立模型,但其建模的方法和對諸如自我實現、多重均衡等核心概念的認識與套用與已有的文獻仍然是一致的。

這三代貨幣危機理論的發展表明,貨幣危機理論的發展取決于有關貨幣危機的實證研究的發展和其他相關領域研究工具或建立模型方法的引入與融合。這三代貨幣危機理論雖然從不同的角度回答了貨幣危機的發生、傳導等問題;但是,關于這方面的研究還遠不是三代危機理論所能解決的。例如,這三代危機理論對各種經濟基本變數在貨幣危機積累、傳導機製中的作用,對信息、新聞、政治等短期影響投資者交易心理預期因素的研究都顯得有很大的欠缺;同時,這三代貨幣危機理論對于資本管製下貨幣危機爆發的可能性、傳導渠道等均未涉及,其中第三代貨幣危機理論認為緊急資本管製是應付貨幣危機的手段之一。

貨幣危機是怎樣傳染的?

貨幣危機在國際社會中的這種擴散現象被稱之為“傳染效應”(contagion effect)。

下面,我們來解釋一下貨幣危機如何通過“傳染效應”沖擊國際金融市場,而導致金融危機的:

第一 匯率總是關系到兩個以上經濟的事情。一國貨幣對外貶值後,比如說對美元貶值,該國商品的對外價格競爭力就增大了,在國際市場中競爭對手國便處于不利位置。後者若想改善自身處境,隨之也會促使本國貨幣貶值

第二 在國際貨幣市場中投資者是有分析頭腦的,並了解各國經濟信息;一旦看到某國發生貨幣危機,他們會聯想到具有類似巨觀經濟狀況的國家,從這些國家撤出資金,以防不測;結果,他們的撤資行為真的導致了貨幣危機的擴散。

第三 一國發生貨幣危機時,必有一些機構投資者和國際公司遭受損失,或至少使它們的資產流動性受到影響;為抵消這種影響,它們會在別國他處的市場上抽出資金,即拋售當地貨幣,換取高流動性的國際貨幣;其結果跟第二種行為一樣,導致更多的貨幣市場出現動蕩。

當整個區域內貨幣幣值出現幅度較大的貶值,人們將更加悲觀地預期經濟未來,經濟總量與經濟規模就會出現較大的損失,經濟成長受到打擊,當中將伴隨著企業大量倒閉,失業率提高,社會普遍的經濟蕭條,甚至有些時候伴隨著社會動蕩或國家政治層面的動蕩。這就是貨幣危機沖擊國際金融市場,導致金融危機的過程。

結論:貨幣危機是金融危機爆發的助動力。

實例

埃及經濟遭遇貨幣危機

近來,埃及貨幣埃鎊對主要發達國家貨幣的匯率急劇下跌。分析人士認為,由埃及經濟困境導致的這場貨幣危機將對埃及經濟復甦增添新的困難。

埃及中央銀行去年底宣布從12月30日起實施新的外匯政策,其最重要的內容是通過拍賣美元來控製市場美元供應量,力圖以此來維持已經降至危險低點的外匯儲備。至今,埃及央行已經進行了十多次美元拍賣,每次拍賣量從7500萬美元至5000萬美元不等。

這一政策的出台立即引發了一場埃及貨幣危機,導致埃鎊對美元匯率迅速下跌。從2011年1月埃及發生嚴重政局動蕩和社會動亂兩年來,埃鎊對美元的官方匯率貶值幅度大約為10%。而2012年12月底至今三個星期內的貶值幅度就高達6%以上。在開羅街頭的外匯兌換點,去年12月下旬1美元還隻能兌換約6.16埃鎊,目前1美元已經可以兌換6.6埃鎊甚至更高。一些分析人士預測,埃鎊貶值趨勢仍將持續。

埃及近來出現的貨幣危機根源在于長期政局和社會動蕩對經濟的重創,以及政府改變支撐當地貨幣幣值的外匯政策。

近兩年來,埃及的政局動蕩和社會動亂導致旅遊業收入急劇下降和外來直接投資銳減甚至外流。而為了避免埃鎊大幅度貶值導致出現新的社會不穩定,埃及政府動用大量外匯儲備力圖支撐埃鎊。雖然這一政策使埃鎊對美元的匯率兩年來僅出現小幅度下降,但卻耗費了大量寶貴的外匯儲備。

2011年初開始發生政局動蕩時,埃及的外匯儲備還高達360億美元。但到去年年底,埃及的外匯儲備已經降至150億美元,兩年中的降幅近60%。目前,埃及的外匯儲備僅相當于3個月的進口所需,處于危險的低水準。在此情況下,埃及政府不得不從去年12月底推出新的外匯政策,力圖通過控製拍賣美元的數量和頻率來遏製外匯儲備的下降,這導致了埃鎊近來迅速和大幅度貶值。

鑒于埃及在中東地區經濟中的地位相對較小,因此從目前看埃及的貨幣危機不至于對地區經濟產生大的影響。但對處于艱難復甦的埃及自身經濟來說,可能將使經濟復甦更加困難。

埃鎊大幅貶值可能會使埃及貿易逆差問題更趨惡化。其次,導致財政赤字增加。埃鎊貶值將導致埃及政府加大對進口食品的補貼,使居高難下的財政赤字進一步增加。最後,大量進口商品價格的上漲將推動國內通貨膨脹走高。

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