匯率理論

匯率理論是貨幣的對外價格-匯率的決定及其變化的理論模型,也稱之為匯率決定理論。其中心思想為:匯率決定于外匯供求。西方匯率理論錯綜復雜,流派紛呈,有傳統匯率理論,也有現代匯率理論;有論證匯率決定的,也有說明匯率變動的。匯率理論作為金融理論的一部分,伴隨著匯率製度經歷由簡單到復雜的過程,由一種附屬理論逐漸發展成一種獨立的理論。

  • 中文名稱
    匯率理論
  • 別    名
    匯率決定理論
  • 地    位
    金融理論的一部分
  • 中心思想
    匯率決定于外匯供求

產生發展

匯率理論的產生發展,是與商品經濟的發展變化密切相關的。在中世紀,各國商品經濟有了很大發展,貨幣製度也比較健全,貨幣兌換開始經常化,于是人們就開始關註匯率問題。從那時到現在,貨幣製度經歷了貴金屬本位製、金屬匯兌本位製及額度紙幣本位製,從中也可以追蹤匯率理論發展的軌跡。

黃金黃金

14世紀初,法國學者倫巴多回答了匯率變動的原因,他認為匯率的變動主要受風險和心理因素的影響,也有的學者認為匯率變動受貨幣供應影響。英國學者愛利斯伯裏指出鑄幣外流會使對英鎊匯票的需求超過供給,導致英鎊升值,並使英鎊流動逆轉。1403年,經院學者羅道爾波利斯提出了公共評價理論,他認為匯率取決于兩國貨幣的供求,而這種供求又取決于人們對兩國貨幣的公共評價。這個理論的背景是中世紀出于宗教道德問題,許多學者參與了高利貸的討論,其中就有關于英國貨幣的匯兌比率是否隱含了遭受譴責的高利貸利息在內這樣的問題,這個理論使人們接受了一種觀點,即如果匯率是根據市場的公共評價而得出的,則是正當合法的。到了16世紀,西班牙薩拉蒙卡大學的學者們認為,貨幣的價值及其購買力是匯率的決定因素,而貨幣的價值和購買力的高低,受物價的影響,物價的變動則是由貨幣供應決定的(貨幣數量論的影子)。例如在1566年納瓦羅指出,隻有知道兩種貨幣的價值之後,才知道兩種貨幣的匯率偏離鑄幣平價的各種原因,其中關鍵因素在于貨幣供求。另一位學者貝納茲認為兩國貨幣可 以根據購買同樣的一攬子商品所需要的各自貨幣的比率進行兌換(購買力平價理論的萌芽),他指出,在貨幣稀缺的地方,物價相對便宜,因此用此地較少的貨幣可以兌換物價較貴的地方較多的貨幣。1642年又一位學者盧果提出,匯率是由貨幣內在價值即含金量決定,而其變動則受外在價值影響,外在價值主要取決于貨幣供求。中世紀的學者們對匯率決定及其變化的解釋主要有兩點:一是匯率的決定是以鑄幣平價為基礎的;二是匯率的變動受貨幣稀缺或豐裕程度的影響。

匯率相關匯率相關

重商主義者對匯率問題的研究已經比較系統,17世紀前半期,匯率理論史上發生了第一次重要的爭論,主要在馬林斯、米塞爾頓以及托馬斯孟之間展開,史稱 "三M爭論"。他們都認為匯兌平衡率是由匯兌的鑄幣平價決定的,也就是按貨幣金銀含量的相應的價值比率決定的,但在匯率變動的原因等一些問題上產生了分歧。馬林斯認為如果匯率保持不變,就不會發生金銀的國際間流動。相反,如果匯率對某個國家有利,即匯率低于平衡率,則該國的金銀不會外流,如果匯率高于平衡率,那麽該國的金銀將會枯竭。匯率偏離平衡率的原因是由于非法匯兌的日益增加,損害了真實平價。因此他主張匯兌應該管製,匯兌交易應該僅限于皇家匯兌官或固定授權的另一些人,一切匯兌交易不得高于或低于匯兌平衡率,隻有這樣才能防止非法匯兌,國家財富才能得以保持。米塞爾頓指責了馬林斯的觀點,他認為匯價可能圍繞平衡點波動,也就是根據貨幣的供求關系而變化;但匯兌波動不是象馬林斯所說的那樣是貨幣流動的原因,二者都取決于商品貿易的平衡。托馬斯孟也認為匯率變動的因素主要是貨幣的多少,貨幣過多,就要使它在匯兌上貶值,則匯價提高;而貨幣過少,幣值上升,則匯價降低。他還把對外貿易差額看作影響匯率波動的另一個重要原因。如果對外貿易取得順差,貨幣數量就增多,從而匯價降低,反之則相反。他認為保持一國幣值穩定十分重要,在匯兌上人為拉高或貶低本國貨幣的幣值,既不能使國家現金增加,也不能防止現金輸出。

發展

隨著資本主義經濟的發展,以及由此而來的各國對外貿易的擴大,匯率理論有了較大發展,許多古典經濟學家都有專門論述。17世紀英國哲學家、經濟學家洛克在《論降低利息和提高貨幣價值的後果》中,闡述了他的匯率理論,這一理論建立在他的貨幣數量論的基礎上。他認為決定匯率的因素有兩個:一是兩國各自擁有的貴金屬(白銀)的多少。擁有白銀量多的國家,商品價格高,白銀價值低;白銀量少的國家的商品價格低,白銀價值高。白銀價值高的國家的貨幣能兌換能更多白銀價值低的國家的貨幣。二是貿易差額。如果出口大于進口,則要收回白銀,如果進口大于出口,則要付出白銀,市場上對出超國家的貨幣需求多,匯率就上升,而相對來說入超國家的貨幣匯率則下降。但如果出超國家的商人將出口商品的錢放在進口國而不匯回國內,就不會影響兩國匯率

貨幣的絕對價值和相對價值概念

18世紀法國啓蒙運動的代表人物孟德斯鳩對貨幣的兌換比率問題做了細致分析。他給出了貨幣的絕對價值和相對價值概念。他認為君主可以規定以下幾個方面的關系:作為金屬的銀與作為貨幣的銀二者之間數量的比例;用作貨幣的各種金屬的比例;每個貨幣的重量與成色;賦予每個貨幣上面所說的想象價值。他把貨幣在這四種關系上的價值叫做絕對價值。每個國家的貨幣同其他國家的貨幣相比較時的價值叫做相對價值,相對價值以絕對價值為依據,通過兌換而建立,依據是商人最廣泛的估價。因此貨幣的兌換率確定了貨幣當前的暫時性價值。他還分析了匯兌平價,指出,如果法國的同成色、同分量的銀幣能夠在荷蘭換到同數量的銀幣,就叫匯兌平價。高于平價,本幣匯兌價高,反之則匯兌價低。同樣在18世紀瑞典出現嚴重通貨膨脹時,克裏斯蒂寧註意了貨幣匯兌量及匯率變動問題。他指出,如果貨幣發行過多,其中一部分形成的需求壓力,落在國內市場上引起物價上漲;另一部分流向國外市場,形成對外幣的過度需求引起本幣匯率下跌,但匯率變動並不受國內物價變動影響。

"鑄幣點機製理論"

18世紀中晚期英國經濟學家休謨和康替龍提出"鑄幣點機製理論"。其含義是:匯率決定于國際收支國際收支逆差會使一國貨幣匯率下跌,超過一定限度(鑄幣點)時則會引起黃金輸出,從而誘發國際收支調節的鑄幣-物價流動機製,使物價降低,刺激出口。當匯率上升超過某一高度時,則會引起黃金輸入,使國內物價上升,刺激出口。斯密也註意到了匯率對進出口的調節作用。他評論重商主義關于一國匯率下跌會擴大強國的貿易逆差時指出:"匯兌的高價必定會產生類似征稅的作用,因為它增高外幣的價格,從而減少外幣的消費。所以,匯兌的高價不增加他們所謂的貿易逆差額,而隻會減少他們所謂的貿易逆差額,因而也會減少金銀輸出。"從1801年開始,圍繞關于英國貨幣對其他歐洲國家貨幣貶值的原因以及其他的問題,在英國發生了"金塊論戰"。金塊主義者的代表人物有波伊得、桑頓、霍納、威特利以及李嘉圖等,他們認為英國的貨幣供應量急劇增加,特別是英格蘭銀行過度發行不可兌換銀行券,導致了英鎊貶值及其匯率下降;反金塊主義者則認為英鎊匯率下跌主要由于貿易收支逆差造成的,其代表人物主要有巴林、克密斯等。穆勒在1876年出版的《政治經濟學原理》中對匯率也作了論述。他認為,在金本位製下匯率的變動可調節貿易收支的小額不平衡,但當兩國之間出現大的不平衡時,匯率變動隻有間接地通過影響國際鑄幣流動和國內價格水準,才能使均衡得以恢復。同時他還認為貨幣的對內貶值和對外貶值是同時出現的,並且方向一致,所以匯率貶值既不能刺激出口,也不能抑製進口。

在馬克思看來,所謂匯率就是以本國貨幣表示的外匯價格,或是兩國貨幣間的兌換比率,它取決于兩國貨幣所代表的價值量之比。匯率在通常情況下並不與貨幣平價一致,而是圍繞貨幣平價波動,但這種波動是有限度的,最高界限是貨幣平價加黃金運輸費用,如果超過這一界限,直接輸出黃金支付將比開出匯票支付更加合算,這樣黃金就會流出;最低界限是貨幣平價減去黃金運輸費用,如果低于這一界限,直接輸入黃金支付也將比開出匯票支付更加合算,這樣黃金將流入。貨幣平價本身變動也會引起匯率變化:一種情況是一國的貨幣貶值。主要受三種因素影響,對發行貨幣的政府信心下降;紙幣發行量超過流通需要的量;由于國際收支逆差產生的對黃金的特別需求。另一種情況是互相通匯的兩個國家分別使用銀和金作為貨幣,這兩種金屬價值的相對變化會影響兩國貨幣的平價,從而影響匯率

到此為止,所介紹的匯率理論所處的時代都是各國普遍實行貴金屬本位製,其中以金本位製最為典型。在這種製度下,兩國貨幣之間的含金量之比即鑄幣平價被普遍認為是兩國貨幣匯率的基礎。這一時期的匯率理論幾乎就是鑄幣平價論,各理論派別之間的差異,僅僅表現在對匯率變動的解釋上。

從19世紀後期到20世紀30年代,資本主義經濟大體上經歷了兩個階段,前一階段是經濟持續成長,後一階段是兩次世界大戰期間,這也正是資本主義由自由競爭向壟斷階段過度時期。這一時期的匯率研究,結合了從金本位製到不兌換紙幣製度的實際,有5位經濟學家的研究值得重視。他們是戈森、瓦爾拉、阿夫塔裏昂、卡塞爾和凱恩斯。戈森在1861年出版的《外匯理論》一書,是第一部系統研究外匯理論的著作。在這本著作中戈森表述了自己關于匯率決定的觀點:匯率取決于對外幣的需求和外幣的供給的比例關系。如果一國對外收入增加,對外支出減少,那麽外幣的供給將超過對外幣的需求,本國貨幣將升值;反之則貶值。外幣的供給和對外幣的需求都受到兩國的國際借貸關系支配。因而國際借貸是匯率變動的主要決定因素。這種借貸關系可以由商品輸入輸出引起,也可以由股票、債券買賣、利潤和捐贈的支付及資本交易引起。隻有進入支付階段的借貸才對匯率變動有直接影響。瓦爾拉則運用一般均衡方法分析了匯率決定問題。通過分析發現,匯率是據以作出的匯款的反比,二者互成倒數。這是因為,匯率實質上是任何一個地區的貨幣的一個單位或貨幣的某一定量在其他各個地區照付時的價格。他還指出,匯率有一個固定限度,即單位黃金的運輸成本。他給出了匯率的一般均衡條件,當任何一個地區對任何另一個地區的外匯率等于這兩個地區各自對任何第三個地區的外匯之間的比率時,就可以實現匯率之間的全面平衡,當全面平衡受到幹擾時會通過套匯活動使其恢復均衡。

發展歷史

1927年法國經濟學家阿夫塔裏昂在《貨幣、物價與匯兌》一書中,根據邊際效用價值論觀點對匯率決定及其變動原因作了解釋。他認為,匯率取決于外幣的供給與對外幣的需求,而個人對外幣的需求則出于對國外商品和勞務的某種欲望,而後者又是由個人主觀評價決定的,市場評價是個人評價的綜合,對外匯均衡價格有影響,因而欲望是外幣具有價值的基礎,主觀評價是外幣價值高低的決定因素。這就是匯率決定的效用原理,也被稱為匯率的心理理論或主觀評價理論。另一個最有影響力的匯率理論是購買力平價理論,是瑞典經濟學家卡塞爾1922年在其代表作《1914年以後的貨幣與外匯理論》中系統闡述的。基本思想是:本國人之所以需要外國貨幣和外國人需要本國貨幣,是因為這兩種貨幣在各發行國均具有對商品的購買力,所以貨幣的價格取決于它對商品的購買力,兩國貨幣的匯兌比率是由兩國貨幣各自具有的購買力比率(購買力平價)決定的。匯率變動在于購買力變動,而購買力變動是由于物價變動匯率歸根到底是兩國物價水準比率的變動決定的。卡塞爾最初把匯率表述為本國與外國貨幣購買力或物價水準之間的比率。這就是購買力絕對平價理論。這一理論的前提是自由貿易和管製程度基本相同。

一戰以後由于各國在戰爭期間濫發不兌現的銀行券導致了通貨膨脹和物價上漲,卡塞爾修改了自己的購買力絕對平價理論,把不同國家貨幣購買力之間的相對變化看成是匯率變動的決定性因素,從而產生了購買力相對平價理論。相對購買力平價由基期匯率與兩國價格指數比率的乘積求得。基期應該是市場匯率處于長期的均衡水準的時期,可以利用絕對購買力平價計算,也可以使用所選定的現實市場匯率。卡塞爾以後的一些經濟學家如布裏思曼、漢森、霍薩克、沃佛斯施瓦次以及弗裏德曼購買力平價理論進行了批判,主張以成本平價取代購買力平價。因為價格平價僅僅把匯率當作價格的函式,沒有考慮到匯率對價格的反作用,而匯率對成本變動的影響要比對價格變動的影響小的多,因而用成本平價好的多;況且價格是包含利潤的,利潤是易變數,以此匡算的匯率水準波動較大,而以成本水準匡算則能更好地體現長期匯率的變動趨勢。

購買力平價理論實際上是從貨幣所代表的價值量這個層次上分析匯率決定的,這就抓住了匯率決定的主要方面。但這一理論卻把物價水準作為購買力的決定基礎,這裏留下了繼續討論的空間。購買力平價理論的另一個缺陷是過于側重貿易關系而忽略了國際資本流動對匯率決定的影響,這就促進了利率平價理論的發展。利率平價思想可以追溯到中世紀,但利率平價理論真正形成的標志是凱恩斯1923年完成的《論貨幣的改革》。當時頻繁的匯率波動與貨幣貶值、金本位製的變化,使國際貨幣發生了很大變化。

凱恩斯拋開了傳統的金本位製下匯率決定理論,研究新形式下的匯率問題。他把匯率本質看成是由兩國貨幣(資產)的相對價格。一筆資金可以投資于國內,也可以投資于國外,對外幣需求是因為對外投資。投資是利益比較的結果,投資產生了國際資本流動匯率取決于不同國家不同時期的利率收益比較。這樣凱恩斯建立了古典利率平價理論,即遠期匯率理論,遠期匯率決定于短期存款利差,並圍繞利率平價上下波動。後來經其他經濟學家發展,利率平價理論逐漸成熟起來,其基本思想是:在沒有交易成本的情況下,遠期外匯水準必定等于利差。這是因為人們可以無風險地購買外國債券。因此當投資者在本幣債券與外幣債券之間選擇時,一旦遠期匯率升水小于利率差額,人們就會拋售外幣債券而購買本幣債券,資金流入國內而使利率降低;反之則相反。因此,人們的套利行為使資金自由流動,最終消除各地利率偏差,使實際利率均相等。根據利率平價理論:如果國內外利率相等,則遠期匯率即期匯率相等,即遠期差價(升水或貼水)等于零;如果國內利率高于外國利率,則遠期外匯差價必為升水;如果外國利率高于國內利率,則遠期外匯差價必為貼水。

這一時期其他幾位經濟學家的研究也值得重視。瑞典經濟學家魏克塞爾的匯兌平價說是建立在金本位製度上的黃金平價說。他認為當對外債權和債務接近相等時,到期外國匯票的價格將大致等于本國貨幣和外國貨幣含金量的比率。匯率圍繞這個平價,受供求關系影響上下波動。馬歇爾是第一個區別了國內因素和國外因素引起貨幣貶值不同的人。他指出,一國貨幣匯率定值是偏高還是偏低,應當用兩國貨幣的購買力對比關系來衡量,並不是所有的貨幣貶值都能刺激出口,隻有當諸如因政治恐慌引起的資本外逃而使匯率下跌進行時,匯率定值高低才會刺激出口,一旦資本外逃停止,匯率立即調整,恢復到兩國購買力對比的基礎上。俄林則認為,影響外匯供求的任何事情都能影響匯率,包括基本條件、貨幣政策、資本轉移等方面的變化。

二戰以後,匯率決定理論的研究越來越多方面地考察影響因素,購買力平價理論利率平價理論匯兌心理論以及合理預期論的要點開始被綜合到一起。凱恩斯學派的經濟學家以凱恩斯理論為基礎,形成了凱恩斯主義的匯率理論,這是戰後長期佔據主導地位的匯率理論。該理論認為,市場匯率不過是一種價格,也是由市場上供給和需求雙方的力量決定的;外匯的供求是派生的是由國際收支尤其是商品和勞務收支引起的,因此匯率實際取決于一國的國際收支狀況。這與戈森的國際收支說異曲同工,稱為新"國際收支說"。

1981年,經濟學家阿爾吉對原凱斯主義的理論加以改進和深化,形成了新凱恩斯主義的匯率理論。阿爾吉認為,均衡匯率水準是由本國貨幣政策、財政政策、貨幣工資率、外國的國民收入、價格水準利率水準以及對兩國貨幣匯率預期等因素決定的。他把匯率預期可分為三種:第一種是適應性預期,即認為匯率的預期值等于過去若幹期匯率的實際值按照幾何遞減權數加權平均而得;第二種預期是外推性預期,即認為匯率預期值等于根據匯率的實際變化而調整的當前匯率;第三種預期是合理預期,即認為人們能根據所能得到的一切信息準確地做出判斷而得出合理預期值,它同利率的預測是一致的。他還在此基礎上進一步分析了外國國民收入變動、外國價格水準變動以及本國貨幣變動對匯率變動的影響。

到了70年代初期,以約翰遜等為代表的貨幣主義學派創立了貨幣主義的匯率理論。該理論的主要假定是:高度發達的資本市場,即資本的充分流動性及國內外資產之間的充分替代性;高效率的商品市場,從而世界各地同一種商品價格如按期貨貨幣計算價格相同;高效的外匯市場,市場參加者能根據所有信息做出合理預期,並且他們的預期能強烈地影響市場上的匯率。在嚴格的假定下,他們得出了理論結論:

(1)當一國貨幣存量增加時,本國貨幣匯率下跌。當一國實際國民收入增加時,本國貨幣匯率上升。當一國名義利率上升,本國貨幣匯率下跌,當外國貨幣供應量上升時,本幣匯率上升。當外國國民收入上升時,本幣匯率下跌。當外國的名義利率上升時,本國貨幣匯率上升。

(2)預期的通貨膨脹率對貨幣的匯率有重要影響,特別短期影響更大。如果本國的預期通貨膨脹率下降,則本國貨幣的匯率上升;如果外國的預期通貨膨脹率下降,則本幣匯率下跌。

凱恩斯主義匯率理論側重實體經濟因素對匯率的決定和變動的影響,而貨幣主義匯率理論則強調貨幣因素對匯率決定和變動的影響,于是在70年代中後期,以布蘭森、多恩布希及弗蘭克爾等為代表的經濟學家綜合了兩種理論的分析所長,建立了資產組合理論。該理論把匯率決定看成是由貨幣因素和實體經濟因素誘發的資產調節和評價過程所共同決定的。主要觀點如下:

(1)弗蘭克爾等人的資產市場論。主要論點:匯率的變動取決于各國的貨幣存量供求關系。貨幣需求是國民總產值的函式,所以兩國貨幣的相對價格比國民總產值的相對價格更能決定匯率;匯率決定于貨幣市場的均衡而非商品市場的均衡,因此資本項目變化比經常項目變化對匯率變動有更直接、更靈敏的影響;通貨膨脹從長遠看是貨幣供應過多引起的,必然使該國匯率下浮;國家巨觀經濟政策如控製貨幣供應量、消減赤字等都可以對匯率變動發揮作用,或使其穩定,或使其波動。

(2)多恩布希等人的資產組合說。他們認為匯率主要由資產市場決定,認為資產調節比商品調節更直接影響匯率,在資產調節中,心理預期又起著中心作用,而且他們認為也應重視經常項目對匯率的作用,所以不僅要重視貨幣存量,也要重視流量。

(3)托賓等人的流動資產選擇論。這是在浮動匯率製以後流行起來的理論。該理論認為,金融資產的種類很多,它們具有不同的收益、風險和流動性,投資者會根據自己的風險偏好在不同資產之間選擇,而且還根據資產風險的不斷變化進行調整。這些調整導致資金在國家之間流動,從而引起有關國家匯率的變化。總之,資產組合理論認為,各種資產並不是可以完全替代的。因此存在資產收益率差別,投資者通常把自己的資本分投在不同的資產上(人們一般願意選擇的三種資產是本國貨幣、本國債券和外國債券)達到某種組合。匯率表面上是兩國貨幣的兌換比率,而實際上是以兩國貨幣計值的各自的資產的相對價格,因此匯率是在兩國資本流動過程中有價證券市場上達到均衡時決定的,一切影響資產收益率的因素都會通過影響證券市場上資產的組合而決定匯率水準及其變動。這些因素主要是利率、個人偏好等。

現代概述

現代匯率決定理論(Modern Exchange Rate Determination Theory)

匯率決定理論是國際金融理論的核心內容之一,主要分析匯率受什麽因素決定 和影響為一國貨幣當局製定匯率政策提供理論依據。匯率決定理論隨經濟情勢和西方經濟學理論的發展而發展,主要包括傳統匯率決定理論、現代匯率決定理論和均衡匯率理論

國際貿易國際貿易

現代匯率決定理論是20世紀60-70年代後問世的匯率決定理論,其特點是用一般均衡的分析方法探討均衡的名義匯率,而且側重于資產市場分析。

20世紀70年代之前,佔主導地位的匯率決定模型是開放經濟條件下的凱恩斯模型。早期的代表性理論是Meade(1951)。隨後 Mundell(1963)和Fleming(1962)對Meade的模型進行了重要的拓展,形成傳統西方匯率決定理論的基礎。盡管 Mundell(1963)等早期匯率決定理論將資本市場和資本流動方面納入開放的總量經濟學體系之內,但他們在處理資產市場均衡方面存在一些嚴重不足。70年代期間及其以後的現代匯率理論與傳統理論的重要差別是研究匯率決定時考慮到國際金融市場上存量均衡。

理論內容

(一)價格不變貨幣模型

二戰後,Mundell和Fleming把國際貿易和資本流動引入經典的IS-LM模型,提出了靜態 Mundell-Fleming模型。該模型是商品價格剛性的假定前提下通過貨幣市場均衡得出的匯率決定模型,有一定意義。然而價格不變的假定與現實明顯不符,這使得該模型的實際運用價值有限。

(二)彈性價格貨幣模型

20世紀70年代,弗蘭克·穆薩和貝爾森假定商品市場價格調整是及時和完全的,資本市場是高度發達和充分流動的,因此購買力平價成立,同時利率平價也成立,進而運用典型的貨幣主義分析方法,得到商品價格完全彈性條件下的兩國間匯率決定模型。該模型突出了貨幣因素在匯率決定和變動中的作用。然而,該模型關于商品價格完全彈性的假定同樣不符合現實,因而該模型在許多場合通不過檢驗。

(三)黏性價格貨幣模型

1976年,Dornbusch提出了黏性價格貨幣模型。他假定,資本市場完全流動,資產可完全替代,短期內商品價格調整不具備完全彈性,因而購買力平價隻有在長期內才能成立,而短期內匯率可以偏離長期均衡值,偏離幅度受市場首先是貨幣市場失衡和預期等因素影響。按照該模型,資本市場對經濟中的各種內外沖擊會做出瞬間反應,而產品價格存在粘性,因此匯率變動短期記憶體在"超調"現象, 這就一定程度地解釋了短期中匯率偏離由購買力平價決定的長期均衡匯率的現象。該模型因此也被稱為"動態的Mundell-Fleming模型"。但遺憾的是,在許多場合,其對現實匯率的預測和解釋仍顯得偏差較大。

(四)REDUX模型

20世紀80年代,總量經濟學取得的一個重大成就是構造出了一個具有堅實微觀基礎的動態一般均衡模型,從而開創了"新開放經濟總量經濟學"。1995年,Ob-stfeld和Rogoff共同提出了REDUX模型,這是一個跨期 (Intertemporal)均衡分析模型。該模型假定所有產品價格都遵循一價定律,從而本國與外國價格指數存在購買力平價關系,然後再將個體經濟學中的個人效用函式引申到本國典型家庭終生效用函式、消費函式及價格指數中,通過最優消費、產出和貨幣持有量均衡保證家庭效用最大化,最後通過跨期分析尋求穩定狀態值,進而得出名義匯率市場均衡值。按照該模型,均衡的名義匯率決定于兩國(對數形式的)各自均衡的貨幣供給之差以及兩國各自均衡的消費需求之差。 REDUX模型經過後人的改進後,對短期匯率的預測有一定準確性,而且其得出的"長期而言貨幣中性,超調的匯率會逐漸向長期均衡值靠攏"的結論對長期中名義匯率的走勢也有一定解釋力。但總的而言,該模型對匯率運動的解釋力還不能令人滿意。

我們不難看出,上述現代匯率決定理論模型與傳統匯率決定理論相比,越來越傾向于用一般均衡分析代替局部均衡分析,用動態分析代替靜態分析,用側重存量分析代替側重流量分析,而且假定前提越來越貼近現實,因而對名義匯率的解釋力、預測力越來越強。但遺憾的是:總的來說,現代匯率決定理論對于名義匯率的解釋力和預測力仍然存在較大誤差。

相關學說

中世紀時的匯率理論

早在十四世紀初,法國的學者亞歷桑德羅就對匯率變動作了研究,並指出匯率的變動主要受風險和心理因素的影響。中世紀的學者倫提烏斯·羅道爾波利斯的公平評價理論認為,匯率決定于兩國貨幣的供求,這種供求又取決于人們對兩國貨幣的公共評價,因而又被稱為供求理論

重商主義的匯率理論

重商主義者把貨幣看成是唯一的財富。因此,他們主張要盡量多出口、少進口,以防止貨幣的流出,甚至主張用行政手段禁止貨幣的流失。故此,他們特別註意影響商品進出口和貨幣輸出入匯率變化。

梅林斯在1620年前後提出了匯率的"貨幣供應論"。他指出匯率是一國貨幣表示另一國貨幣的價格。他認為,如果匯率以每單位英國貨幣可兌換的外幣來表示,外幣稀缺時,英國貨幣價格下降而外幣價格上升。此外,他已經認識到投機是影響匯率變動的重要因素之一。梅林斯主張實行外匯管製,以實現匯率的穩定。而匯率應當穩定在一個適當的水準上,這就是鑄幣平價

米塞爾敦認為導致英國貨幣流失的並不是鑄幣的貶值和投機行為,而是英國的貿易逆差。他認為,外匯交易從而鑄幣的移動,純粹是貿易差額所決定。因此,米塞爾敦的理論又被人稱為貿易差額論

托馬斯·孟並不主張由政府禁止金銀的輸出。他認為隻要保持貿易順差商品輸出和貨幣輸出沒有不同,因為他堅信貿易順差會把更多的貨幣帶回國內。他已認識到外匯的供求是影響匯率變動的重要因素。

經濟學家的匯率理論

1.洛克的匯率理論

洛克在《論降低利息和提高貨幣價值的後果》中,闡述了他的匯率理論觀點。洛克的理論基于他的貨幣數量論。洛克認為,兩國之間貨幣的匯率是以下兩個因素決定的:其一是,兩國各自擁有的貴金屬(白銀)的多少;其二是貿易差額

洛克認為,貿易差額是否影響貨幣的匯率,取決于以下四種因素:第一,應從國外收回的貨幣量的大小;第二把硬幣帶回國內的困難和危險程度;第三,把錢存放在國外的風險程度;第四,國內急需的資金狀況。

克裏斯蒂寧指出,貨幣隻不過是一種計價單位並普遍地被人接受,以便用來計算商品勞務及貴金屬的價格。他認為貨幣供應量的增加能同時引起物價的上漲和匯率的下跌。但是克裏斯蒂寧認為,匯率的變動與國內物價上漲是兩個獨立的過程,一般說來匯率的變動並不受國內物價變動的影響,而是直接受外國貨幣需求的影響。

2.大衛·休漠的匯率理論

十八世紀的英國經濟學家大衛·休漠和康替龍提出了"鑄幣點機製理論"。他們在貨幣數量論的基礎上,認為商品的價格隨貨幣數量的變化而發生嚴格的正比例變動,所以他們認為匯率決定于國際收支,國際收支逆差會使一國貨幣匯率下跌,超過一定的限度(鑄幣點)時則會引起黃金輸出,從而鑄發國際收支調節的鑄幣----物價流動機製,使物價降低,刺激出口。

3.約翰·穆勒的匯率理論和馬歇爾的匯率理論

約翰·穆勒在其名著《政治經濟學原理》中對匯率理論也作了論述。他認為,在金本位製度下匯率的變動可調節貿易收支的差額。

馬歇爾也註意過匯率問題,他是第一個區別了國內因素和國外因素引起貨幣貶值的不同的人。

4.戈遜的國際借貸說

1861年,英國經濟學家戈遜在總結前人理論的基礎上,出版了《外匯理論》一書,提出了匯率的國際借貸說,或稱外匯供求說從而第一次出現了系統的外匯理論。

戈遜認為,匯率的變動主要取決于外匯市場外匯資金的需求與供給,而外匯的供求則起源于本國與外國之間的借貸。戈遜認為,利率的變動會引起國際資金的流動,而國際資金的流動又會影響即期匯標的價格,從而對匯率產生影響。

馬克思的匯率理論

馬克思認為,匯率的變動是一個受諸多因素影響的綜合的過程,隻要會引起對外的現金收付,都會影響一國貨幣匯率的變動。但是,隻要不涉及到現金收支的兩國之間的商品交易或債權債務關系,則不會影響匯率的變動。同時,人們的心理因素及利率水準都能影響匯率的變動。

馬克思認為,匯率運動是客觀經濟運動的一部分,同時又同客觀經濟運動是互相適應的。當一國對外支付大于外國對該國的支付時,該國貨幣的匯率趨于下跌;反之,則該國貨幣的匯率則趨于上漲,但匯率的下跌和上漲不是無限地進行的,而是自動恢復平衡。

馬克思認為,匯率是一種市場價格信號,匯率能"表示國際支付狀態和不同市場利息率狀態"匯率作為貨幣的價格,具有折算功能,使不同國家的價值單位具有了可比性。

購買力平價說

1.基本理論

購買力平價說是由瑞典的經濟學家古斯塔夫·卡塞爾提出的一種匯率決定理論購買力平價理論的中心思想是:在某一段時期內,兩國貨幣的匯率是由兩國貨幣的購買力的對比關系決定的,而兩國貨幣的購買力,又可以用兩國各自的物價水準來表示。即是:兩國貨幣的匯率是由兩國物價水準之比來確定。

卡塞爾的購買力平價學說又分為絕對購買力平價相對購買力平價。絕對購買力平價是指,在一定的時點上,兩國貨幣的匯率決定于兩國貨幣各自購買力之比,則兩國貨幣的匯率"決定兩國一般物價水準之商"。

R=PA/PB

其中:R為絕對購買力平價下的匯率;

PA為A國的一般物價水準;

PB為B國的一般物價水準;

卡塞爾又進一步地指出,"當兩種貨幣都發生通貨膨脹時,它們的名義匯率,等于其過去的匯率乘以兩兩國通貨膨脹率之商"。用公式表示是:

R1=R0(IA/IB)

其中:R1代表通貨膨脹後兩國貨幣間的新的匯率;

R0代表兩國通貨膨脹前兩國貨幣的匯率,又稱基期匯率;

IA代表A國的通貨膨脹率,IB代表B國的通貨膨脹率。

2.對購買力平價說的評價

首先,卡塞爾認為兩國貨幣的購買力(兩國的物價水準)可以決定兩國貨幣的匯率,這說明卡塞爾正確地抓住了事物之間的真實的聯系。其次,如果兩國的正常貿易關系因某種原因而中斷以後,在恢復正常的貿易關系時購買力平價就能為均衡匯率的確定提供一個好的目標,而事實上也的確沒有比這更好的指標。再次,購買力平價決定了匯率的長期趨勢,即撇開短期內影響匯率波動的各種短期因素,從長期來看,匯率的走勢與購買力平價的趨勢也基本上是一致的,因而購買力平價為長期匯率走勢的預測提供了一個較好的目標。

匯兌心理說

第一次世界大戰以後,針對各國貨幣相繼貶值、匯率頻頻波動、外匯市場混亂無序的現象,以阿夫塔裏昂為首的法國學派提出了匯兌心理說,來解釋匯率運動的這種無秩序的現象。

外匯匯率取決于外匯的供求,而外幣需求產生的原因則是由于它可以用來購買外國的商品或勞務以滿足人們的欲望。因外幣對每個人的邊際效用不同,故每個人對外幣的主觀評價各異。但在外匯市場上,因受每個人的主觀評價的影響而變動的外匯供求,會自動地趨于平衡,在這個均衡點上供求雙方所接受的價格即是匯率,它是外匯供求雙方對外幣主觀心理評價的集中表現。

均衡匯率理論

1934年,英國經濟學家格裏高利首先提出了均衡匯率的概念。他指出:均衡匯率應該固定在或釘住某一水準,而且在以後的若幹年內要能夠滿足以下三個條件:第一,國內外現有的自然資源、設備、技術、成本以及正常的就業水準和關稅等條件下,使國際收支能在一定時期內不受到不適當的壓力;第二,該國從國外取得長期借款或向國外進行長期貸款的意願和能力,不受到不適當的壓力;第三,沒有黃金的大量外流。努克斯給均衡匯率下了一個更為簡潔的定義,即"均衡匯率是這樣一種匯率,它在一定時期內,使國際收支維持均衡而不引起國際儲備凈額的變動"。均衡匯率是在三年左右的時間內,維持一國國際收支均衡狀態而不致造成大量失業或求助于貿易管製時的匯率。

利息平價理論

1923年,凱恩斯在《論貨幣的改革》一書中指出,遠期匯率即期匯率之間的差價,如果按年百分率來表示,傾向于等于兩個不同金融中心之間利息的差額。並且,遠期匯率與即期匯率的差價,還傾向于按照供求狀況,圍繞這些利息平價上下波動。

利息平價理論的中心思想是這樣一個命題:在沒有交易成本的情況下,遠期外匯升水(亦即遠期匯率與即期匯率的百分率差額)必定等于利差(在同樣的時間區間上所度量的)。

利息平價理論還有另外一個重要的假設,這就是未抵補的利息平價。其含義是:在沒有風險規避的狀況下,如果投機者預期本幣的貶值率大于本幣匯率的遠期貼水,這時將拋售遠期外匯購買即期外匯通過這些套購活動,遠期外匯的升水可以反應本幣的預期的貶值率。

根據利息平價理論,得出如下結論:1.如果國內利率與國外利率相等,則遠期匯率與即期匯率也相等,即遠期差價(升水或貼水)等于零。2.若國內利率高于外國利率,則遠期外匯差必為升水。3.若國外利率高于國內利率,遠期差價必為貼水。4.升水約等于國內利率高于國外利率之差,而貼水則約等于國外利率高于國內利率之差。

凱恩斯主義的匯率理論

該理論認為,市場匯率不過是一種市場價格,它也是由市場上供給和需求雙方的力量來決定的。外匯的供求是由國際收支尤其是商品和勞務收支(經常項目的主體部分)引起的,供求的均衡實際上就是國際收支均衡。因此,可以推論:匯率決定于國際收支,尤其是經常項目收支狀況,而經常項目收支狀況則又取決于一國的國民收入的狀況。

最適度貨幣區理論

1961年,蒙代爾發表了《論最適度貨幣區理論》一文,提出了他的最適度貨幣區理論。蒙代爾認為,應該根據生產要素可否自由流動來劃分區域。在某些區域內,如果生產要素可以自由流動,即可作為一個最適度的貨幣區。

麥金農就提出了另一種劃分標準,即按經濟的開放程度作為劃分最適度貨幣區的標準。對一些相互間經濟貿易關系密切的開放經濟來說,組成一個貨幣區,相互之間保持匯率的穩定,是十分有利的。而對于與其貿易往來不太密切的地區,則實行彈性匯率比較有利。

新凱恩斯主義的匯率理論

該理論認為匯率決定于外匯的供求,而經常項目的變動是決定外匯供求的最主要的因素。但是,同凱恩斯主義匯率理論不同,阿爾吉認為,經常項目的變動是受兩國的國民收入、兩國的物價水準及兩國貨幣匯率本身的影響。本國出口主要取決于匯率、兩國的相對價格水準、外國國民收入的影響。本國居民的國外資產的積累,它主要受兩國的利率差及對未來匯率變化預期的影響。

根據凱恩斯主義匯率理論,當KA=CA時,外匯供需平衡,此時匯率處于均衡匯率水準上。均衡匯率水準是由本國貨幣政策、財政政策、貨幣工資率、外國的國民收入、價格水準、利率水準以及對兩國貨幣匯率預期等因素決定的。

貨幣主義的匯率理論

貨幣主義的匯率理論是在七十年代初期,由經濟學家約翰遜及其他一些經濟學家創立的一種匯率理論。該理論實際上是在絕對購買力平價理論的基礎上,結合貨幣學派的貨幣理論發展起來的。該理論有如下幾個重要的假定:

1.存在著高度發達的資本市場,即存在著資本的充分流動性及本國資產和外國資產之間的充分可替代性。

2.存在著高效率的商品市場,自由的商品套購活動能保證"一價定律"能有效地發揮作用,從而世界各地同一種商品的價格,按共同的貨幣計算,價格相同。

3.存在著高效率的外匯市場,市場參加者能根據所有信息作出合理預期,並且他們的預期能強烈地影響市場上的匯率。

根據貨幣學派的理論,貨幣需求量是決定于實際收入名義利率

匯率等于兩國名義貨幣存量之比,乘以本國與外國實際收入函式之比,再乘以本國與外國名義利率函式之比。

當一國名義貨幣存量(即貨幣供應量)增加時,本國貨幣匯率下跌。當一國實際國民收入增加時,本國貨幣匯率上升。而當一國的貨幣供應量上升時,本幣匯率上升。當外國國民收入上升時,本幣匯率下跌。當外國的名義利率上升時,本國貨幣匯率上升。

資產組合平衡理論

資產組合平衡理論是在七十年代中期由布蘭森、多恩布希及弗蘭克爾等經濟學家發展起來的。該理論認為,各種資產之間(本國資產和外國資產之間)並不是可以完全替代的,因此,存在著資產收益率的差別。人們一般最願意選擇的是三種資產:本國貨幣、本國債券、外國債券。當然這三種資產在各投資者財富總額中所佔的比例大小,則取決于:1.各種資產收益率的大小。2.財富總量的大小。匯率是在兩國資本相對流動過程中有價證券市場上達到均衡時決定的,一切影響資產收益率的因素都會通過影響證券市場上資產的組合而決定匯率水準及其變動。

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